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北京乳企龙头“三元股份”要困境反转了吗?

来源:网络       编辑:一海       发布:2020-04-12 09:44      点击:

    盲目收购破产企业,被拖下水

    

     除了蒙牛、伊利这两大“国家级”巨头外,我国还有很多区域性的龙头乳企,例如上海的光明乳业,广州的燕塘乳业,新疆的天润乳业,还有北京的三元股份(600429)。

    

    在很多年前,三元股份也是响当当的名企,可是从2009年起,三元一步一步走向歧路,扣非后归母净利润持续9年亏损,陷入了困境

    

    可能是为了打破区域乳企的桎梏,为了向全国市场扩张,三元股份2009年收购了臭名昭著的“三鹿奶粉”,第二年开始陷入大亏损。

    

    2011年,三元又收购了湖南太子奶,更是连连亏损。太子奶2012年到2018年的净利润分别为-1230万元、-9267万元、-2361万元、5万元、-5120万元、-160万元、-845万元,7年亏了接近2亿。要不是有现金奶牛北京麦当劳50%的投资收益和政府持续补贴存在,公司可能都要退市了。

    

    收购优质企业,枯木逢春

    

    虽然做了2次失败的大收购,但三元没有放弃这条路。不过,三元不再贪便宜收购快破产的企业,而是改为了收购赚钱的企业。终于,从2016年开始,三元股份的收购摆脱了魔咒,开始赚钱了。2016年,三元收购冰淇淋公司“艾莱发喜”,该公司的冰淇淋品牌“八喜”业绩很好,撑起了三元利润的半壁江山。

    

    吃到甜头后,2018年,三元又做了一次富有争议的大手笔收购:和复星系联合收购了法国老字号Brassica TopCo,耗资二十多亿占了其大概一半股份。这家法国公司2017年营收1.26亿欧元,净利润1520万欧元,按现在的汇率换算大约是1.16亿人民币。但是,收购后公司的业绩就开始下滑,这点下面一海将会详细提到。

    

    从2018年开始,公司扣非净利润总算开始扭亏为盈,并保持增长至2019年三季度。2019前三季度,公司营收62.83亿,同比增长10.74%;归母净利润2.41亿,同比增长47.45%;扣非净利润1.377亿,同比增长28.02%。从数据上看,三元股份似乎是要困境反转了。那么,这是短暂回暖还是可持续的业绩改善呢?让我们来具体分析一下。

    

    主营业务拆解分析

    

    是否困境反转,关键看主营业务的扣非净利润。从上图可以看出,2018年以前,公司扣非净利润的亏损比较严重。2016和2017年,冰淇淋业务扣非净利润分别为8750万元、9930万元(数据来源为公司2019.4.24的公告)。除去这块并表进来的新业务,再减去太子奶在2016/2017分别亏损的5120万元、160万元(公司只公布了净利润数据)后,估算液态奶和固态奶业务在2016和2017都大约亏损1.1亿。2018年,公司扣非净利润1.24亿,冰淇淋业务扣非净利润1.12亿,新并表的法国子公司净利润3099万,太子奶亏损845万,也就是说,液态奶和固态奶业务合计大概是亏损了一千多万。

    

    对比2016和2017年,2018年三元在液态奶和固态奶的业务亏损已经减少了很多。那么2019年呢?

    

    2019年前三季度公司的扣非净利润是1.38亿,冰淇淋业务预计占了其中1.15亿左右,法国子公司预计净利润0.3亿左右,太子奶暂无数据。如果太子奶的扣非净利润为0,那么液态奶和固态奶业务大概只亏损几百万。如果太子奶亏损500万,那液态奶和固态奶业务就大概达到收支平衡。这都是一海的大概估算,具体数据还要等公司年报。

    

    我们再来看看最近几年三元主营业务里各个业务板块的营收情况。

    

    液态奶2017和2018年的营收都增长10%左右。2019前三季度,液态奶营收34亿,预计全年能保持10%的增长。但是2019年的毛利率大降,从2018年的29.72%,下降至2019上半年的22.35%,预计对净利润产生了较大的负面影响。

    

    固态奶即奶粉业务的营收此前连续几年下滑。2019前三季度,固态奶营收10亿,2018全年是11.4亿,预计2019全年固态奶营收能有正增长。

    

    冰淇淋业务,即2016年收购的“艾莱发喜”公司,自2016年至2018年,每年都有10%左右的营收增长率,利润方面也超额完成了收购时的业绩承诺。2019上半年营收8.27亿,净利润8127万。第三季度,艾莱发喜营收3.61亿,表现良好。由于公司没有公布2018前三季度的数据,所以无法同期对比。

    

    法国Brassica TopCo,主要由香港三元食品投资管理。2018年香港三元总营收8.93亿,净利润3099万。其中,主要产品“涂抹酱”营收8.36亿,毛利率60.24%。2019上半年营收4.23亿,净利润2196万。第三季度,“涂抹酱”营收1.95亿。按前三季度的进度,预计2019全年这块的营收不会有增长,但净利润能增长。从净利率方面看,这个高价收购的公司赚钱能力很一般,净利率不高。更让人担忧的是,这笔收购明显增大了三元的商誉风险,目前三元的无形资产高达41.86亿,商誉16.63亿。

    

    2018年太子奶营收9561万,亏损845万。2019上半年营收3064万,净利润6674万,但这是非经常性损益,不可持续。

    

    这里一海发个小牢骚,三元的财务报表数据看起来有点累,每年的主营业务数据统计对象不统一,一些重要的数据都没有清晰披露。

    

    整体看,这两年三元确实在主营业务上有了起色,不仅新收购的2个企业都实现了业绩增长,原有的液态奶和固态奶业务的亏损也大大减少了,甚至有望扭亏为盈。

 

    ​但是,一海认为这只是个开始,要真正实现困境反转还需要达到3个目标:1. 彻底甩掉太子奶这个包袱。2. 占营收大部分比例的液态奶和固态奶业务需要确认扭亏为盈,这个在2019年报里应该可以找到答案。3. 法国子公司Brassica TopCo稳健发展,不要爆雷,否则巨额无形资产和商誉将给三元带来巨大的打击。

    

    一些积极的点

    

    2019H1公司完成全线品牌梳理,三元品牌全系列、极致、轻能、芭缔欧等重点品牌进行产品换装升级和品牌焕新。

    前三季度液态奶和冰淇淋业务是营收增长的主要推手,目前公司液态奶和冰淇淋业务保持两位数增速,广告投入是重要动力之一。

    今年2月,三元股份法国子公司StHubert在中国上海设立子公司,开发植物基酸奶,拓展中国业务。

    今年三元收回了河北、唐山等奶粉厂的独立销售权,竞争内耗问题已得到解决。

    由于疫情的影响,2020年一季度奶粉进口受到较大影响,对公司固态奶业务是一个利好。

    公司决定以3700万元投资干酪切片设备及生产线,干酪是比较有潜力的品类。

    前三季度,公司拥有经销商2492家,其中北京/北京以外经销商数量分别为255/2237家,较二季度末分别增加12/114家,公司渠道建设仍在持续深化。  

    据环球网报道,从相关知情人处获悉,太子奶正在推进第二次破产重整。

    

    总结

    

    一海认为,三元股份已经有了困境反转的明显征兆,能否实现真正反转还需要一两个季度的观察,预计在2020年中报时可以确定。这也是公司这两年虽然财务报表不错,但市场并不买账,股价一直横盘整理的重要原因。 

    

    而一旦确认了困境反转,就会打开股价上升的通道。

    

    

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